开户即可享受低佣金交易成本服务
股票开户万一免五，支持同花顺
ETF 基金万0.5免5
可转债万0.5无最低，国债逆回购3折
融资融券佣金万1.5，利率6.5%
港股通万1.5，期权低至2元/张
老牌上市券商，业务齐全，办理方便
万一开户，全国可开！
电话：齐经理 13361971711 微信同号
.本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十三期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。
未来一个季度(2020年一季度)的宏观主题。从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。
大类资产配置的建议。1)权益：受经济短期“惯性时期”延续影响，上调权益资产至超配。在权益资产内部，制造业可能将相对更为受益；2)商品：考虑经济“惯性”以及PPI增速回升，上调工业品资产至超配，下调黄金至中性配置；3)债券：无论是通胀的短期上行压力，还是经济短期“惯性时期”延续，对利率债都是不利的，调低利率债配置至低配，信用优于利率债。
量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。
风险提示：1)海外宏观环境超预期变化；2)政策刺激力度超预期。
四季度中国大类资产回顾：风险偏好继续上升
4季度中国市场风险偏好继续上升。4季度中美贸易摩擦阶段性缓和延续，宏观政策逆周期调节发力稳增长带动市场情绪修复，风险偏好继续上升，大类资产表现为：股票(小盘>大盘)>商品>利率债>贵金属>信用债。4季度大类资产表现的三个宏观逻辑：一是中美贸易摩擦阶段性缓和延续。二是宏观政策逆周期调节发力稳增长。3季度中国经济增长率读数触及6%，经济下行压力加大，宏观政策逆周期调节发力稳增长，积极的财政政策+稳健的货币政策陆续落地，持续提振市场情绪。三是通胀读数上行+政策发力稳增长。猪价上涨带动通胀读数上行，宏观政策逆周期调节发力稳增长背景下生产回暖，驱动农产品、工业品价格双双上行。
股票：资本市场改革红利释放+宏观政策发力稳增长，继续推升风险偏好。政策面上，2018年底中央经济工作会议提出“要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”2019年上半年科创板推出后，4季度资本市场的一条重要主线是全面深化改革红利不断释放，包括启动全面深化新三板改革、扩大股票期指期权试点、全面推开H股“全流通”改革、修订《证券法》等各项工作不断推进。宏观面上，3季度经济增速读数触及6%后，4季度宏观政策逆周期调控发力稳增长，财政政策更加积极，专项债额度提前下达；货币政策虽受猪价推升通胀读数走高掣肘，但整体在稳健基调下传递引导利率下行信号。改革红利叠加稳增长带动，市场对权益资产的风险偏好持续提升。
风险偏好提升的市场映射：外资流入持续增加+小盘更受青睐+波动率降低。从资金动向看，4季度外资加速流入中国，陆股通累计买入成交净额1655亿元，是3季度净流入规模的1.84倍，占2019年全年流入规模的47%。从市场表现看，4季度创业板涨幅约10%，约是同期上证综指涨幅的2倍，市场对小盘更加青睐。市场波动方面，情绪的缓解、市场的走暖，带动股指波动率在4季度延续3季度的下降趋势。
大宗商品：猪价上涨带动CPI读数走高+稳增长带动生产回暖。4季度大宗商品表现分化，主要受三方面因素驱动：一是8月以来猪肉价格快速上涨，10-11月涨幅尤其较大，带动CPI读数不断走高，CPI食品分项上涨尤其明显，驱动农产品表现较好，4季度南华农产品指数上涨7%。二是经济下行压力加大背景下，宏观政策逆周期调节发力，稳增长政策陆续落地带动生产有企稳迹象，PPI指数企稳抬头，11-12月PMI读数走高重回荣枯线以上，工业品受益表现较好。三是英国脱欧风险弱化，全球避险情绪缓和，黄金等贵金属表现震荡呈U型走势，南华贵金属指数虽仍然取得正收益，但收益水平较低。
债券：通胀预期是关键影响因素，尚不担心长期增长回暖。4季度，债券收益率呈现倒U型走势。10月猪价超预期上涨带动CPI读数走高，通胀预期上行，加之经济下行压力加大背景下稳增长预期提升，10年国开债收益率上行。11月之后高频猪价出现回落(参见我们的报告《4.5%之后，明年通胀怎么看？》)，货币政策保持灵活适度，市场对通胀预期担忧有所缓解，10年国开债收益率转为下行。
正文
Evidence&Analysis
第一部分：未来一个季度的宏观环境
在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。
从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。
国内：短期“惯性时期”仍持续
2019年3季度开始，逆周期调节力度加大，财政+货币政策效果的“惯性”效果将逐渐释放。在2019年前三季度内外需均偏弱、8月中美贸易摩擦形势进一步恶化的背景下，9月以来宏观经济政策对“稳”的诉求进一步上升，逆周期调节力度也有所加大。货币政策上，MLF降息、全面降准，融资成本下行，流动性整体宽松。财政政策上，财政部于2019年11月提前下达2020年1万亿元专项债额度，确保2020年初即可使用见效。在此背景下，发改委批复项目投资额9月明显冲高。
在前期政策托底的惯性作用下，基建链条需求有所回暖。在逆周期调节的作用力下，基建链条需求出现明显边际改善：水泥价格自8月底开始回升且11月开始加速上行，钢铁库存去化也出现明显加速，建筑业新签合同增速出现回暖。
房地产的惯性受利率下行和“以价换量”的支撑，短期或仍可延续。2019年房地产销售虽然不高，但整体强于市场的一致预期。利率的下行和降价“以价换量”可能是支撑房地产惯性的两个重要方面。一方面，个人按揭贷款与商品房销量同比相关性较高，2019年2季度以来个人住房贷款利率小幅下降20bp，对地产销售形成一定的支撑。另一方面，2019年房地产销售的“以价换量”也支撑了商品房销售面积的增速回升。短期来看，利率下行和“以价换量”可能继续支撑房地产的惯性。
需求边际改善+低库存，意味着库存周期有望触底回升。当前，中国整体库存增速处于历史底部，超过1/3的行业库存也去化到2000年以来底部10%水平。随着8月底以来经济逆周期调节力度有所加大，近期水泥价格明显上行，钢铁库存去化也出现明显加速，与11月制造业PMI供需双双走强相吻合。政治局会议再提“六稳”，逆周期调节持续发力，一定程度上也抬升了市场对于经济的预期。当前库存已降至历史低位，确实有向上回补的动力。
但本质上来看，库存是中间变量，未来仍需看长期需求。从经济转型角度看，98年供给侧改革后，00-01年阶段性回暖，与当前经济结构调整最为相似。从经济持续下台阶角度，12-13年经济持续下台阶背景下，短期库存企稳支撑了当时“春季躁动”。两段时期的共同特点是库存回补带来短期提振，但持续性不足，真正回升仍依赖之后的长期需求改善。整体而言，当前库存周期的确处于历史底部，未来或触底反弹，拉动企业生产意愿回升。但库存的持续反弹依赖于长期需求改善，目前尚未看到，因此当前库存周期的核心仍是博弈。
同时，名义价格“惯性”上行也会放大市场对于经济“回暖”的感受。正如我们在四季度大类资产配置报告《当逆周期调节遇上结构性通胀》的PPI部分着重强调的，2019年PPI通缩受油价基数影响较大，这一影响逐渐消失。而我们的预测模型显示，岁末年初PPI同比可能逐渐回归正值，带动如库存、名义GDP等名义变量的回升。
中东局势可能放大油价波动，油价的上升可能进一步放大这一感受。我们在四季度报告中强调，中国原油的供需缺口不断扩大。虽然近年来自伊朗的原油进口占比明显下降，但中东仍然是中国原油进口最主要的来源地，占比超过40%。中东稳定对中国能源安全影响较大。而2018年美国原油产量已达到2008年时的2.3倍，根据BP的统计，已经超过沙特，成为全球油产量最高的国家，美国对外部原因供应的依赖大幅下降。从这一角度来看，外部原油供给链条的安全性对中美影响已发生重要变化。而我国PPI对原油价格较为敏感，我们测算原油价格上涨对中国PPI的影响弹性约10%(原油价格每上涨10%，或拉动PPI上升1%)，时间滞后性约1个月。从我们的预测模型来看，岁末年初PPI同比本将明显回升，油价的上升可能进一步放大这一感受。
海外：内外“惯性”或共振，但幅度小于上一轮
流动性宽松的“惯性”下，海外需求出现边际改善。2019年，全球货币政策迎来明确的宽松拐点。从外需的角度来看，2019年在贸易摩擦延续的背景下，海外经济体也面临明显的经济下行压力。在此背景下，2019年超过30个经济体宣布降息，其中美联储于2019年7月开始连续降息3次并于8月停止缩表，欧央行于2019年9月宣布降息并重启量化宽松，美欧日央行的总资产重回扩张区间。在发达经济体尤其是美国货币政策由紧转松后，主要新兴经济体的货币政策也出现明显拐点，呈现出2018年集体加息、2019年集体降息的格局，以缓解全球经济下行对本土的冲击。整体而言，金融危机之后，全球第四轮货币政策宽松周期已开启。
正如我们在2020年海外年报《逆全球化2.0，来自货币政策的抵抗》中提到，金融危机后美国产出缺口的修复主要基于企业杠杆率的上升，当前美国居民资产负债表仍然较为健康。这使得美国居民地产投资和利率的相关性再次明显上升。可以看到，2019年美联储货币政策由紧转松后，伴随着无风险利率的下行，美国新屋销售重回扩张区间并持续上行。从这个角度而言，货币宽松将对居民地产形成一定支撑，从而对冲企业投资和居民消费的潜在下行压力。此外，随着放水的刺激，2019年三季度以来，美国库存也出现去化。
伴随中美摩擦阶段性缓和、全球半导体订单企稳，计算机设备供货回暖。与此同时，伴随着华为供货禁令解除以及中美贸易摩擦的阶段缓和，全球半导体销售在2019年3季度出现反弹，韩国前20日出口同比也明显回暖。而从中国制造业PMI分行业来看，计算机通信电子设备及仪器仪表制造业改善幅度也明显靠前，2019年11月高新机电产品对中国进口的拉动也出现1年来的首次转正。因此，在中美摩擦不确定性阶段性下降、全球半导体产业链回暖的“惯性”下，计算机相关设备需求的回暖，也对需求形成一定支撑。
贸易摩擦阶段性缓解，助力外需“惯性”短期提振。我们在2019年8月专题《除加关税外，特朗普口中的紧急权利法案是什么》曾进行过测算，认为中国对美出口增速可能经历“抢出口”—>增速下滑—>增速回升三个阶段。第一阶段是2019年以前，中国对美出口增速高于理论估算值，即部分商品预防性“抢出口”带来额外贡献。第二阶段从2019年开始，在“抢出口”的效应消退后，出口增速回落至理论水平附近，并随着关税的不断上调进一步回落，这一阶段可能持续到2019年四季度。第三阶段可能从2020年开始，虽然关税仍然存在，但关税上调一次性冲击逐渐消退，随着基数效应的上升，出口同比增速的拖累逐渐下降，或在2020年底逐渐回复到0附近。目前中国对美出口的走势与我们的模型预测高度一致，而被征关税较早的500亿批次商品对美出口增速已经出现回升。
第一阶段贸易协议达成可能提前拉动出口回升。从我们的模型来看，随着基数效应的褪去，第三阶段2020年本来就将看到出口增速的回升，这也是“惯性时期”的一部分。而第一阶段贸易协定的达成或进一步将这一阶段的节奏提前，带来短期的改善。
从中国领先海外逻辑看，未来或有一定内外共振效应，但幅度或小于上轮。正如我们在2017年10月的报告《本轮全球复苏的真相》中讨论，以前在分析中国的外需时，是认为全球需求变化对中国的影响是外生的。但金融危机之后，中国对全球需求的贡献不断上升，反而拉动其他经济体出口改善的重要力量。而从经济周期的领先滞后关系来看，中国经济企稳后，美国经济大约在1个月之后也会出现边际改善。从这个角度而言，不排除未来国内和海外形成相互拉动、内外共振的效应。但需要注意的是，相较于上轮经济复苏(2016年)，当前海外发达经济体的库存绝对水平仍然处在比较高的位置，考虑到库存去化压力较大对企业生产带来的制约，这一轮的共振效应很可能将明显弱于2016年。
第二部分：大类资产配置的定性分析
基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。我们建议：1)权益：受经济短期“惯性时期”延续影响，上调权益资产至超配。在权益资产内部，制造业可能将相对更为受益；2)商品：考虑经济“惯性”以及PPI增速回升，上调工业品资产至超配，下调黄金至中性配置；3)债券：无论是通胀的短期上行压力，还是经济短期“惯性时期”延续，对利率债都是不利的，调低利率债配置至低配，信用优于利率债。
“惯性时期”的资产配置
惯性时期宏观复苏主线下的两大宏观变量特征：经济阶段性企稳、PPI上升。根据前面的分析，未来一个季度，受地产韧性、国内政策托底、全球贸易边际改善拉动，中国经济可能出现阶段性企稳。同时，由于PPI同比增速也将在1季度出现回升，这会放大名义层面的经济改善感受。在这种经济环境下，逻辑上大类资产中商品、权益以及信用债资产会有更好的表现。为更好地判断未来一个季度宏观环境对大类资产的影响，我们从两个角度出发，一是参考历史相似情景；二是考虑当前大类资产的反映。
以PMI及PPI同比增速见底作为标识，且更多考虑经济经历一段时间下行后的“反转”(暂不考虑未来经济是中长期企稳还是阶段性企稳)，本文选取4个时间段，2012年8月、2016年2月、2018年2月、2019年2月。这其中2018年2月虽然从经济环境上类似，但是2018年3月美国发动对华贸易摩擦使得风险偏好大幅逆转，因此这一时间段的参考意义有限
PMI及PPI增速见底后一个月：权益与信用债的确定性好于工业品，利率债仍有分歧。如果考察经济及PPI增速见底后一个月，我们看到在过去4段周期中，权益资产上涨更为普遍，其次是信用债，而工业品以及利率债的表现不一。在大类资产之间，权益资产的超额收益相对较为明显。
但在权益资产中，周期性行业收益不错但没有显著的超额收益，甚至在后面如果将时间延长至两个月，超额收益依然不明显。
但如果拉长时间至经济“见底”后两个月，权益、工业品更优。如果拉长时间至两个月，权益仍有较为确定的正收益(这里未考虑2018年风险偏好大幅下降的情景)，工业品的确定性也相对上升。相较工业品，权益资产的超额收益有所下降。利率债开始表现出较为统一的负收益，这可能是由于经济阶段性见底的预期逐步兑现。
联系我时，请说是在优谱分类网上看到的，谢谢！